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傅硕 的博客

 
 
 

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万通地产资金迷踪  

2010-09-13 10:56:00|  分类: 默认分类 |  标签: |举报 |字号 订阅

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万通地产资金迷踪

傅硕/文 

    房地产企业常有“丰歉年”,业绩忽高忽低。其原因一是公司业绩会在某一年份集中释放,二是遭遇宏观调控,企业业绩大幅滑坡。因此,如何“烫平”盈利能力,规避行业周期,甚至是保持股价稳定,就成为诸多房企不得不面对的问题。

    为解决这一问题,很多企业加大了商业地产投入,但商业地产投入周期长见效慢,于是很多房企做起了投资的买卖,在目前资本市场融资无望的情况下,通过对关联公司的“担保”获得大量银行贷款,所筹资金则通过投资或占用等方式流走。细查万通地产(600246.SH,下称“万通”)三年又一期的财务报表,其在这方面的动作颇多。

    值得忧虑的是,万通投资活动的资金流向却颇为异常,所筹资金大量流向非主营业务,一旦主业造血能力削弱,盈利能力下降,巨大的金融风险便酝酿其中。

 

筹集资金去向异常

    企业的现金流入、流出体现在会计报表上,主要有三个渠道:“经营活动”、“投资活动”和“筹资活动”。在表1中,我们可以看到,万通的净现金流入除了依靠“经营活动”,还依赖于“筹资活动”。也就是说,这些钱除了来自于正常经营活动,重要的渠道就是投资者和债权人。而万通的“投资活动”只提供了微弱的净现金流入。

    反过来看,当万通通过“筹资活动”获得的现金减少后,净现金流入就面临危机。2010年中报,万通地产“筹资活动”净现金流入比前一年减少60%(2009年是25亿,2010年中报是10亿),“现金及现金等价物净增加额”也比前一年减少了72%(2009年是11.5亿,2010年中报是3.2亿);而在2008年,筹资活动净现金流入总额骤减至5.57亿元,同期的“现金及现金等价物净增加额”为净流出11.97亿,而上一年流入15.23亿。

    那么,通过以上“筹资活动”获得的资金果真是完全用来支持主营的房地产业务了吗?那为何万通的主营业务规模三年来又一直徘徊不前?其筹资活动产生的现金到底还流向了哪里?

    从表面上看,筹集资金用于“投资活动”很少,基本上投入到生产经营活动中去,但是投资活动现金流出却很异常,比如,2007年,投资活动现金流入0.3亿,流出却有11.18亿元。2009年流入0.78亿,流出4.97亿元。而2010年中报有反常显示,流入0.17亿,流出0.085亿。按常规考虑,投资活动的回报有一定的周期,但通过三年又一期的财报分析可以发现,万通投资活动流出异常,则筹集资金可能是到了一个很重要的去处——投资活动,成为利润的蓄水池。

    我们从“营业外收支净额/利润总额”可以得到初步验证,2008年为8.88%,2009为20.21%,到了2010年年中则上升到61.44%,比2008年增长了近8倍。与此对应的是,经营活动净收益占利润总额的比重从2008年的92.54%直线下降到2009年的63.94%,再到2010年中期的45.57%(见表2)。


非主业担保暗藏风险

    与活跃的“筹资活动”相对应的是,万通担保额近三年增长迅猛,其担保金额增加了3倍,至12亿元。其中,2010年年中,担保金额达到12亿,对控股子公司担保发生金额仅有3亿,担保金额占净资产比例由2007年的15%迅速上升到2010年年中的46%(见表3)。

    关联担保金额的增加,为万通及其关联方带来了丰富的现金流入。但对于上市公司而言,只有当公司的回报超过其为贷款所支付的利息,贷款才会促进公司业绩的增长。

    不幸的是,万通净资产收益率和总资产净利润率均从2008年到2010年年报中呈现双双下滑趋势。而资本回报率也同样下滑,只是主营业务销售净利率、销售毛利率和销售成本率呈现稳定状态,这要得益于房地产行业多年的牛市行情(见表2)。如果房地产行业深幅调整,主营业务必然恶化,则担保将产生连锁反应。

    对众多的贷款银行来说,还有一个坏消息:今年4月份开始的新一轮宏观调控一改以往温和的方式,而且持续深入,业内人士分析年内房地产调控不会松动,这就导致房地产上市公司的净资产总和开始缩水。

    事实上,万通地产的所有者权益一直徘徊不前,且不说和万科一批百亿俱乐部比,万通自身也一直在30多亿左右。万通总担保额相对于净资产(调整后)的比例大幅上升,而净资产却不涨。所以,对于贷款银行来说,收回贷款安全性降低,作为贷款担保的资产也面临风险。

    随着调控深入,情况正在变得越来越糟。若靠“经营活动”和“投资活动”不足以还清借款,就要靠“筹资活动”还款,意味着要么向公众股东圈钱,要么借新还旧,但其前提则是继续扩大金融风险,但目前股市融资渠道已经近乎关闭。

    有业内人士认为,万通地产放大财务杠杆同时,涉嫌大股东占资。为了清楚地说明资金占用这个问题,我们不得不再次引入一个枯燥的财务概念,即“支付其他与经营活动有关的现金”,因为这一项目除了反映上市公司各项费用的现金支出,被大股东或其他人占用的资金也在其中。

    万通这一指标始终维持在很高水平,三年又一期累计总额为20亿元,但没有超过同期筹资活动所带来的净现金流入总和——63亿元(见表4)。

    显然,从这一指标也可以看出,筹资活动所带来的净现金流入既没有显示出对于主业的贡献,也不能被“支付其他与经营活动有关的现金”所消化。

    再有,如果“支付其他与经营活动有关的现金”与“收到其他与经营活动有关的现金”的差额大部分是费用的话,那么通过现金支出的费用将达到19.8亿元,是这一期间净利润(14.74亿)的1.34倍,显然不大可能。

    虽然仅凭眼前的数据,还无法判断其中有多少被大股东占用。但是从“投资损失”上看异动反常,2008年损失0.17亿,2009年却增加0.84亿,而今年年中却损失0.05亿,可能有很多解释理由,但房地产行业三年来销售价格事实上一直没有回落,而“支付其他与经营活动有关的现金”也一直是在3个亿左右,让投资者信服的理由很难找到。

    主业以外的担保无疑增加了风险关联方的数目,风险也成倍放大。但万通的货币资金储备相对保守,目前房地产市场下行,年内一旦大面积降价,其系统风险就凸显出来。

    担保额度不断增长,而盈利能力增长有限,主营业务规模增长受限,周围又牵扯着那么多的非上市公司,而在它们背后则是众多的银行。

    毫无疑问,这中间的反差所映射着的风险将不容忽视。

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