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傅硕 的博客

 
 
 

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用杜邦公式破解房地产对冲基金市场  

2011-07-22 23:36:00|  分类: 默认分类 |  标签: |举报 |字号 订阅

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用杜邦公式破解房地产对冲基金市场

    6月29日,北京市住建委与开发商召开一个“日常会议”。任志强发微博称:“今天上午的会议内容要求不要上微博。”此前潘石屹已经删除了一条关于会议内容的微博。随后市场对会议内容传言越来越多。一位接近北京市住建委的消息人士透露:“会议的目的之一就是希望能够动员开发商拿地。”

    任志强和潘石屹无意泄露了地方政府鼓励开发商买地的秘密,似乎新一轮土地盛宴已经开席。

    一面是高价地盛宴重启,一面却是开发商的资金链正前所未有的紧张。全国工商联房地产商会会长聂梅生调研一线房地产企业后发现,目前开发商资金面已非常紧张,调控已进入“深水区”。商品房降价似乎顺理成章。而中国房地产指数系统百城价格指数对100个城市的全样本调查数据显示,2011年6月,全国100个城市住宅平均价格为8856元/平方米,环比上涨0.41%,同比上涨5.19%。

    地方政府欲高价卖地,开发商资金链紧张,房价有反弹上涨趋势,三种乱象同时并存让业界人士困惑不解,难道此轮宏观调控重走以往调控宿命?

    近半年来已很少公开发言、远在美国哈佛大学读书的万科王石隔空喊话:楼市调控半途而废结果会更糟。一时间,房地产市场的走向变得更加扑朔迷离。

 

房地产“拉闸限电”

    如果把房地产行业比做一家超级大公司,董事会给这家公司CEO的任务就是:为股东创造回报,提高净资产回报率(ROE)。净资产回报率有一个很有名的杜邦公式:ROE=净利润/股东权益=(净利润/销售收入)×(销售收入/总资产)×(总资产/股东权益)=销售利润率×资产周转率×财务杠杆比率。

    如果要让房地产公司的ROE达标。就得从杜邦公式的三个方面想办法:提高销售利润率,加快资产周转率和增加财务杠杆比率。政府调控房地产行业也照章反方向办理。

    首先是抓销售利润率。比如,微软的软件,成本是5元钱,可以卖到1000元钱,利润率惊人。因此,通常依靠销售利润率提高ROE的方法叫做“微软模式”。根据WIND统计,房地产行业平均毛利润在33%左右,净利润在12%左右。在土地协议出让时期,开发商拼关系拿地,不需要多少资本而油水丰厚。后来拿地需要走招拍挂市场,也仅仅是对开发商的自有资金提出更高要求,其他条件不变。因此,政府宏观调控动真格,首先从销售利润率开始,最有效且最直接的方式——限价。

    2011年1月,中央政府出台了新国八条,业界称之为“限价令”。但限价令在实际执行层面被媒体认为是“涨价令”。“限价令”不仅变成“文字游戏”,甚至演变成“数字游戏”。复旦大学住房政策研究中心执行主任陈杰认为,“限价令”就像为了完成节能减排指标,直接拉闸限电。有开发商称,“调控持续进行,开发商需要做的是‘变态’——转变态度,还要‘变价’——适当促销降价”。如此调控,效果则大打折扣。

    限价效果有限,中央政府祭出“限购令”。然而“限购令”却有投鼠忌器之嫌。据《大公报》5月上旬报道,中国央行货币政策委员会委员李稻葵估计,今年底一线大城市的房地产将调控到位,紧接二线城市开始淡出限购政策,取而代之将是采取一种更加灵活、更加精确、误伤较小的政策。

    李稻葵乐观地认为,打压商品房不会出现经济“二次探底”:因为仅从1000万套保障房的建设规模来看,估算可带来2.4万亿的基础投资,相当于去年投资量的七分之一。李稻葵很显然把保障房这支预备队放到经济主战场,欲取代商品房主力军的地位。但是,绞杀商品房投资,资金会流向保障房吗?社会诸多资本又将会流向哪里?

 

买方市场假象

    正常情况下,如果市场趋于饱和,供过于求,房地产公司通常会寻找新的增长点,这就是杜邦公式的第二项,提高资产周转率,俗称“沃尔玛模式”。国内开发商提高资产周转率却是因为地价被越推越高,不得不改变赚钱方式,让资产转起来,大量进货,大量出货,周期越短越好,薄利多销。万科为何能在房地产行业领跑,其秘诀之一就是强调高周转,从2007年的0.47降到2009年的0.38。薄利多销也是政府调控房价的主要目标。

    开发商和政府方向相同,但事实却相左。广发证券研报统计显示,从可售住宅总量来看,库存继续攀升。上周(7月4日-7月10日)11大重点城市的新增住宅供应2.1万套,为近一个月来最低值。但是,存货总量却达到63.4万套,环比上涨0.9%。

    具体到北京房地产市场,北京中原地产三级市场部研究总监张大伟分析,库存量从2010年7月份的9万套升至2011年4月份的10万套,用了整整10个月,而从10万套到11万套,仅仅用了不到3个月。某房地产专业媒体在群发短信中称,买方市场即将到来。

    房地产买卖方市场似乎正在转化。远在美国读书的万科王石隔空喊话:调控半途而废结果会更糟。

    情况真的会更糟吗?很多学者把国内房地产市场和美国次贷危机联系起来。美国次贷危机缘于投资银行通过打包方式把各式各样的资产担保证券(ABS)、担保债务凭证(CDO)卖给投资者,这其中主要是普通住房贷款、商业楼宇贷款和以这些产品打包的垃圾债券、银行信贷等金融衍生品。投行学习沃尔玛模式,做起了资产证券化、结构化产品,帮着房地产企业把资产转起来。

    国内的房地产开发以银行贷款等间接融资为主,而且商业银行并没有把房贷做成证券化产品,更没有在二级市场充分流通。因此国内房贷市场不会发生系统性风险,更不会有类似“火烧曹营”的可能。但是,也恰恰是没有系统性风险对冲,银行把房贷的风险几乎都集中在自己身上。

    目前,银行对开发商的借贷空前紧缩。据中国人民大学信托与基金研究所研究员刘杉介绍,目前商品房信托已经被叫停,保障房发行信托资金实际上已经停滞。潘石屹在6月初称,开发商已进入“更年期”——银行开发贷停发、上市融资不放行、信托集资被叫停。

    买方市场的形成依赖大量商品房源源不断的供给。而目前市场上的商品房并非卖不出去,只是由于限购,相当一部人没有资格购买。业内资深人士王浩告诉本刊记者,买得起的没资格,有资格的买不起,购买能力和购买资格错位,开发商即便是降价也不一定会有市场,薄利多销的销售手法不具备操作性,而买方市场形成则是一个假象。

 

阿喀琉斯之踵

    有职业经理人表示,如果房地产企业要更高利润,就要和对冲基金看齐。对冲基金的模式就是杜邦公式的第三项“财务杠杆比率”,又称为“华尔街模式”,用对冲控制风险,然后通过金融杠杆提高利润率。

    实际上,中国的房地产市场一直是一个巨大的类对冲基金市场,因为发展层次太低而不被人研究。在土地协议出让时期,开发商只需要付很少一点钱就能拿到开发地块,就可以拿土地证去银行抵押换取开发贷,购房者首付20%即可换取剩下80%的银行贷款。到了土地招拍挂时期,一切模式照旧,不同的是对开发商拿地资金要求提高,其他杠杆因素不变。

    房地产企业虽然在多年政府调控中成就了一身风险控制的“金钟罩”,多年来,一直危而不倒,似乎可以对冲任何风险。但是房地产依然有自己的“阿喀琉斯之踵”:对短期融资过度依赖。国内融资市场匮乏,特别是缺少货币市场基金、回购贷款市场这种类似活期存款的工具市场。

    中央政府的宏观调控去房地产杠杆化同时,对其短期融资围追堵截,击中了房地产商品房行业的阿喀琉斯之踵。比如说,要求增加开发商自有资金、要求开发贷发放需四证齐全、购房者首付比例增加,银行贷款利率提高等。

    但问题是,如果卖地是地方政府财政收入的阿喀琉斯之踵,那么地方政府又将怎么办?据方正证券统计,今年1-5月,全国128个城市土地及出让金比去年同期下滑了5%。5月,一线城市的土地成交溢价率已回落至18.93%。另一方面,近期审计署的报告显示,2010年地方债总额逾10万亿元,债务率逾150%,已到“债务风险较高”程度。而地方财政对卖地收入依赖较大,政府计划用卖地收入偿还其中2.5万亿的债务。

    政府偿债能力过于依赖土地升值。另一方面,地方政府融资是依靠土地担保从银行获得贷款,其融资担保又是建立在土地价格上涨预期之上。因此,如果地价下跌,土地出让难以为继,欠债较多财务偏弱的地方政府则会发生信用危机。所以,降了房地产企业的财务杠杆,断了地方政府财政收入杠杆,地方政府又将如何生火造饭?

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