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债市迷途  

2011-07-29 20:40:00|  分类: 默认分类 |  标签: |举报 |字号 订阅

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债市迷途

一个高度分割的且不能覆盖全社会投资者的债券市场产生两大问题:流动性不足、债券收益率曲线缺乏代表性

孙国峰

 

  中国债券市场的发展方式,将是把银行间债券市场建设成为统一的场外债券市场。

  在实际的发展进程中,中国债券市场形成了交易所债券市场和以银行间债券市场为主的场外交易市场共存的格局(参见本期文章《债券市场的历史演变》)。国际债券市场以场外市场为主要模式,我国采取场外债券市场作为我国债券市场的主导模式,也将是一种必然选择。

  中国的场外债券市场在发展的初期采取了银行间债券市场的形式。这种制度形式的有利之处在于迅速地使各主体得到了收益,从而保证了银行间债券市场制度的确立和快速发展。但这一制度在实现了最初设计目的的同时,自身的发展也受到了制约。这种制约主要体现在三个方面:

  ——银行间债券市场的货币市场特征比较突出,债券市场的特性不明显。所谓货币市场特征,指目前银行间债券市场交易以债券回购为主,主要起到了银行间的债券抵押拆借的功能,实现了银行间无信用风险的资金融通,对银行经营和中央银行货币政策实施都起到了良好的作用,其性质属于货币市场交易;与此相应,债券现券交易才是通常意义下的债券二级市场交易,起到金融资产结构调整和发现价格与利率的功能。回购交易只是基于现券交易而衍生出来的交易。目前银行间债券市场回购量远远超过现券量,说明市场的性质还侧重于货币市场,债券市场的性质还不足,有关重要功能没有充分实现。

  ——银行间债券市场的主体是商业银行等金融机构,还没有覆盖到全社会的各类投资者。中国场外债券市场的组建是以1997年商业银行退出交易所债券市场,以切断资金流入股市的渠道为契机的。这个契机有利于制度变迁的进行,但也使得中国的场外债券市场以银行间债券市场的形式出现,参与者仅限于商业银行及部分金融机构,总计不过600余家。企业和个人购买债券还主要通过凭证式国债完成,品种有限,不能流通,无法满足居民的需要。而且商业银行还正在进行现代企业制度的改革探索,并不是完全市场意义上的机构投资者。对于机构投资者和个人投资者,银行间债券市场距离覆盖全社会的场外债券市场目标还有很大的差距。

  ——银行间债券市场的政府信用色彩比较浓,民间信用没有发展。在中国债券市场制度变迁过程中,政府信用一直起着主导的作用,参与交易的主体中,国有商业银行占绝对主导地位,市场中所交易的品种是以国家信用为基础的国债及政策性金融债券。这些是银行间债券市场建立以来得以平稳运行并发展的主要因素,但也是银行间债券市场发展受到约束的根本原因。

  这三方面制约,造成了当前的银行间债券市场存在两大缺陷:

  第一个缺陷是市场的流动性不足。

  债券市场的流动性主要体现在现券交易上,银行间债券市场的债券回购交易量较大,但现券交易量一直较小,市场流动性不足。虽然市场有近2万亿元的债券,但相对于商业银行等金融机构调整金融资产的需要来讲还远远不够,因此,在一级市场和二级市场上债券都供不应求,惜售心态明显,投资者在某一时点要求买入债券就需要支付较多的价差。

  银行间债券市场流动性不足的首要原因在于银行是市场最重要主体,稳健的特点决定了银行愿意持有债券,不会进行自营的频繁交易。这也是亚洲债券市场普遍存在流动性不足的主要原因之一。银行应当是债券市场中的活跃主体,但在发达国家债券市场中,银行的很大一部分交易是代理客户进行买卖,银行的功能和优势才得到充分发挥。目前银行间债券市场的交易主体仅有600多家金融机构,交易方向和价格的丰富性不足,自然导致市场成交难以活跃。

  另外,银行间债券市场的做市商制度尚未成熟也是流动性不足的重要原因。做市商制度和场外债券市场是两位一体的,缺乏成熟的做市商制度,投资者在交易时就要和大量的潜在对手谈判,达成交易的成本就大幅上升,制约了流动性的提高。此外,银行间债券市场政府信用的色彩比较重,市场主体以国有银行为主,在商业化经营机制尚未完全建立的情况下,银行缺少内部激励机制,交易的积极性不够。

  由于交易主体单一造成银行间债券市场的流动性问题也存在于交易所债券市场,这实际上是中国债券市场所共同面临的问题。中国债券市场近几年快速发展在很大程度上是由于利率水平处于下降周期,绝大部分可流通的债券又在银行和证券公司等金融机构手中。这些金融机构对利率的预期往往相差不远。因此,一旦金融机构预期利率见底回升,争相减持债券时,债券二级市场流动性不足问题可能将产生严重后果。

  第二个缺陷是债券收益率曲线缺乏代表性。

  从1998年以来,交易所债券市场的交易量不断下降。上海证券交易所的现货交易量从1998年的6047亿元下降到2000年的3657亿元,回购交易量从1998年的15189亿元下降到2000年的13147亿元。2001年,财政部扩大了在上海证券交易所发债的数量,全年发行960亿元,上交所债券存量增加了一倍多,但现货和回购的交易量却与2000年基本持平,反映换手率下降了一半左右。同时,由于交易所债券市场的价格波动比银行间债券市场要剧烈得多,对于机构投资者来说,持有交易所债券有一定的流动性问题。交易所债券市场在吸引更多更大的机构投资者方面受到交易制度缺陷的制约。

  证券交易所债券市场和股票市场利用同样的交易系统和交易场所,因此与股票的关系比较密切。这不仅体现在债券价格走势受股票价格变动影响上,也反映在交易主体上。参与交易所债券交易必须通过在交易所有席位的证券公司进行,因此交易所债券市场的交易主体和股票投资者是类似的群体,没有参与股票投资的居民通常不会单独在证券公司进行交易所债券交易,这限制了交易所债券市场交易主体的范围向居民的扩张。

  由于交易所债券市场受股市影响太大,回购利率和债券价格被股票价格走势所引导,因此收益率曲线明显缺乏代表性。银行间债券市场受股市的影响要小得多,但由于银行间市场主体还不能完全代表全社会投资者,因此市场的回购利率水平和现券价格反映的收益率水平也难以代表社会所有投资者对利率水平的判断,特别是非金融机构的企业和居民的判断。

  在发达国家,利率实现了市场化后,银行的存贷款利率是跟随货币市场和债券市场利率水平的,中长期存贷款利率是银行参考债券市场的中长期债券收益率水平确定的。在我国存贷款利率尚未市场化的情况下,银行间债券市场的债券的收益率水平在很大程度上被银行的存贷款利率决定,代表性程度降低。并且,银行对短期利率比较敏感,对中长期利率的判断易受短期利率变动影响,特别是在当前债券市场工具不够丰富和我国商业银行的市场化经营还不成熟的情况下,银行容易将短期利率预期和流动性过多的压力反映在长期和超长期债券的价格和收益率上,导致我国银行间债券市场的债券收益率曲线比较平缓,与发达国家较陡的收益率曲线走势不同。

  因此,为适应成为覆盖全社会的场外债券市场的要求,银行间债券市场应进行三个方面的转型,一是从金融机构间交易的同业市场向包含全社会投资者的公开市场转型,二是从以回购交易为主的货币市场向以现券交易为主的债券市场转型,三是从以国债为主的政府信用市场向国债与公司债券并重的政府信用与民间信用市场转型。■

此文原载于《财经》杂志

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