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债券市场演变历程  

2011-07-29 20:58:00|  分类: 默认分类 |  标签: |举报 |字号 订阅

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债券市场演变历程

2008年09月04日14:41  

  【注:本文原载于2002年03月05日 《财经》杂志】

  现代意义上的中国债券市场从1981年国家恢复发行国债开始起步,历经20年的发展,经历了实物券柜台市场为代表的不成熟的场外债券市场主导、上海证券交易所为代表的场内债券市场主导到银行间债券市场为代表的成熟场外债券市场主导的三个阶段的发展过程。

  实物券柜台市场主导时期(1988年至1993年)

  中国1981年恢复发行国债之后,经历了长达7年的有债无市的历史过程。而债券市场的起步,还要从1988年,财政部在全国61个城市进行国债流通转让的试点开始算起。这是银行柜台现券的场外交易,是中国国债二级市场的正式开端。

  1990年12月上海证券交易所成立,开始接受实物债券的托管,并在交易所开户后进行记账式债券交易,形成了场内和场外交易并存的市场格局。但1994年前交易所的交易量一直很小。当时债券市场的主要特点是不记名的实物券没有统一的托管机构,而是发行后再分散托管在代保管机构,交易只能在代保管机构所在地进行,不能跨地区交易。

  1994年以后,机构以代保管单的形式超发和卖空国库券的现象相当普遍,市场风险巨大。以各级财政部门的国债服务部、信托和证券公司为主的无记名实物券国债柜台转让市场,因滥发假国债代保管单而被关闭。以武汉证券交易中心等为代表的区域性国债回购市场,由于虚假的国债抵押,而市场回购资金又有相当部分投向房地产或股市,导致它们在1995年的最终关闭。

  作为场外债券市场的实物券交易柜台失败了,尽管其原因很多,但关键在于没有记账式债券作为市场的基础。由于实物券难以搬运,必然导致托管的分散,其结果是托管的真实性很难监管。事实证明,不论债券交易采取何种形式,前提都需要记账式债券和统一的托管。

  交易所债券市场主导时期(1994年至1996年)

  1994年财政部发行国债1028亿元,比上年增加近两倍,从而也促进了交易所债券交易的活跃。更为重要的是,这一年,交易所开辟了国债期货交易,在其配合之下,交易所债券市场的债券现货交易开始明显放大。这种状况一直维系到1995年5月,之后因国债“327”事件,国债期货市场关闭,交易陡然萎缩。

  那时,财政部和市场管理部门将实物券流通中所发生的问题,归因于场外市场的存在,并认为记账式债券是交易所才可能拥有的特性。随即,1995年8月,国家正式停止了一切场外债券市场,证券交易所变成了中国惟一合法的债券市场。

  1995年财政部仅试点发行了117亿元的记账式国债,到了1996年,记账式国债开始在上海、深圳证券交易所大量发行。这一年,证券交易所发行了六期共1116.7亿元的记账式国债,占当年国债发行量的52.5%。同时,二级市场成交量也迅速放大,1996年上海和深圳证券交易所债券成交量比1995年增长了近10倍,其中上海证券交易所占成交总量的95%以上。同时,随着债券回购交易的展开,初步形成了交易所债券市场体系。

  中国的债券市场之所以一度出现以交易所市场为主的格局,其原因在于当时的条件下交易所债券市场制度满足了有关市场主体的利益,这突出体现在以下几个方面:

  ——价格波动为机构获取价差收益创造了条件。交易所采取了自由撮合的交易方式,造成价格波动幅度较大。在机构投资者较少的前提下,自由撮合的交易制度天然地表现出了对大宗交易的不适应性,每遇大宗交易势必会使市场价格发生剧烈波动。2000年上海证券交易所债券价格平均年波振幅超过6%,而发达国家一般在1.8%左右。市场较大的波动,吸引了市场投机者,而市场投机者的过多参与反过来又放大了市场的波动。在少数大宗交易可以在很大程度上影响市场价格时,市场投机气氛更加浓厚。

  ——回购市场让所有的金融机构分享了股市的收益。中国股票一、二级市场一直存在着较大的差价,认购新股的收益率远高于社会平均利润率,而且风险较小,因此吸引了全社会资金。但是,政策规定,金融机构中只有证券经营机构才可以认购新股,于是,社会资金达成了一种默契。证券经营机构在前方认购新股,而其它金融机构提供资金,收益大家分享,而债券回购市场恰好成为这种资金融通的桥梁。交易所债券回购市场之所以在新股发行之时都会表现出大幅波动,其原因正在于此。

  ——中小投资者保持所营造的流动性基本满足了市场需要。交易所债券市场虽然也有包括券商在内的一些机构投资者,但因其资产的规模不大,加之国务院在1996年要求商业银行将所持国债卖给老百姓,中小投资者当然地变成了交易所债市的投资主体。由于他们频繁的小额交易,形成较为有效的竞争性价格,这在一定程度上弥补了债券价格判断容易趋同的不足,使交易所债券市场有了较高的流动性,基本能够满足市场的需要。

  ——国债规模小对场外市场没有太大需求。国债市场规模偏小,致使交易所债市不适应大宗交易的弱点没有突出地表现出来,发行人和投资者都可以接受当时的交易所债券市场。

  但是,交易所债券市场为主模式也存在其内在缺陷,主要问题在于流动性受到交易方式的制约。由于交易所采用的是自动撮合的交易制度,它天然地无法保证买卖双方的交易需求随时可以配对。所以,在交易所买卖大宗证券都会使价格大幅波动,致使机构投资者无法控制交易的成本,对市场行情难有准确估计,从而限制了机构投资者的参与,同时,所形成的收益率曲线也不可能成为全社会的利率基准。

  银行间场外交易市场的兴起(1997年)

  1997年,金融体制改革的需求和偶然外部事件的推动,使得中国的场外债券市场获得了历史契机,以银行间债券市场的形式出现,并得以快速发展。

  从当时的情况看,全社会对建立场外债券市场的需求主要体现在三个方面:一是中央银行要进行直接货币政策向间接货币政策的转轨,没有成熟的场外债券市场制约了间接调控体制的建立。中央银行的公开市场操作必须依托于规模大、流动性好的场外债券市场来进行,1996年人民银行开始进行债券的公开市场操作,由于没有中国场外债券市场的支持,1997年初就停滞了;二是国家要实施积极的财政政策,只有以机构为主的场外债券市场才能支持大规模的国债发行;三是商业银行需要通过债券回购市场解决银行间的融资问题,同时需要增加债券资产比重以改善自身的资产结构,这些都必须有场外债券市场作为基础。

  有了突破旧体制的需求还要有突破旧体制的契机。1997年上半年,大量银行资金通过交易所债券回购方式流入股票市场造成股市过热。为此,根据国务院的统一部署,中国人民银行决定商业银行全部退出上海和深圳交易所的债券市场,同时,建立银行间债券市场。

  中国人民银行规定,各商业银行只能使用在中央国债登记结算公司所托管的国债、中央银行融资券和政策性金融债进行债券回购和现券买卖。尽管银行间债券市场建立初期仅有16家商业银行总行作为成员,但这毕竟是一个开端,它意味着一个大规模的债券场外市场在中国已经起步了。

  据发达国家的统计,场外债券市场的单位交易成本仅为交易所的1/10,这就方便各种类型的投资者参与场外债券市场。而中国的场外债券市场以银行间债券市场的形式出现,一开始就将主体限定在了银行,反而使得场外债券市场的交易主体的类型和数量少于交易所债券市场,不能覆盖全社会所有的债券投资者,大大限制了功能的发挥。

  随着银行间债券市场的出现,中国债券市场就此形成了两市分立的状态。

  从银行间资金融通起步(1997年至1998年)

  这个时期,银行间债券市场突出解决了银行间的资金融通问题。1997年下半年,人民银行停止融资中心的自营拆借业务,着手解决融资中心的逾期拆借问题。同时人民银行开始大量增加银行间债券市场的成员,推动商业银行将资金融通的方式转移到债券回购上来。

  1998年5月人民银行债券公开市场业务恢复,当时以买进债券和逆回购投放基础货币,为商业银行提供了流动性支持,立竿见影地促进了银行间债券市场交易的活跃。

  1998年银行间债券市场尚未成为国债发行的最主要场所,但发展势头可观。这一年,财政部在银行间债券市场发行量达到4636亿元,其中包括补充国有银行资本金的2700亿元特种国债、对冲下调存款准备金率的423亿元专项国债、1000亿元建设国债和谈判发行的513亿元国债。尽管这个时期依然是凭证式国债主导着发行市场。

  1998年9月份国家开发银行通过银行间债券发行系统,采取公开招标方式首次市场化发行了金融债券,随后进出口银行也开始市场化发债。1998年两家银行市场化发债410亿元。财政部和政策性银行发债的结果使1998年底银行间债券市场存量达到了10103亿元,比上年底增加两倍。

  银行间债券市场确立主导地位(1999年至2000年)

  1999年开始,随着银行间债券市场规模的扩大,场外债券市场已渐渐演变为中国债券市场的主导力量。

  银行间债券市场成为中国债券发行的首要场所,1999年财政部和政策性银行在银行间债券市场发行国债和政策性金融债券,共计4426亿元,占当年中国债券发行总量的74%。2000年财政部、政策性银行又在银行间债券市场发债3904亿元,占当年中国债券发行总量的62%。

  1998年10月人民银行批准保险公司入市;1999年初325家城乡信用社成为银行间债券市场成员;1999年9月部分证券公司和全部的证券投资基金开始在银行间债券市场进行交易;2000年9月月人民银行再度批准财务公司进入银行间债券市场。至此,代表中国批发债券市场的银行间债券市场,其组织成员达到了693家年金融机构,基本覆盖了中国的金融体系。

  1999年银行间债券市场债券回购成交量迅速放大,直至2000年8月,中央银行公开市场业务开展双向操作之后,银行间债券市场日成交量稳定在200亿元左右的水平,远远超过了交易所债券市场。

  交易制度的创新,使大宗债券交易变成了现实,提高了银行持有债券的积极性。这不仅有力地降低了发债成本、扩大了债券市场容量,支持了中国积极财政政策的实施,同时也使商业银行改善资产结构的愿望变成了现实。商业银行资产中,债券的比重已从1997年底的5%,提高到了2001年底的17%,商业银行资产单一、贷款比重过大的情况已有了明显改观。

  银行间债券市场快速而平稳的发展,为中央银行公开市场业务操作提供了基础,并使之逐渐成为央行实现货币政策的主要手段,同时也为中国央行推动利率市场化进程打下了基础。

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