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卢志强的产融之道 (三)  

2012-12-16 12:50:00|  分类: 公司分析 |  标签: |举报 |字号 订阅

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卢志强的产融之道 ()

 

/傅硕  上海胜道投资管理有限公司 邱红光

 

卢志强的遗憾 痛失长期免费钱

 

巴菲特曾说:“一家公司的盈利能力取决于三点:资产的盈利能力;债务融资的成本;财务杠杆的使用(负债水平) 。”控制现金流,低成本使用资金,是卢志强产融结合的特点之一,但这些毕竟是有息负债,世界上有一种钱可以零息成本使用,它的名字叫保险资金。

记者研究发现,从投保人开始缴费到发生实际赔付通常需要几年(甚至几十年)的时间,在此期间,保险公司可以无偿使用这笔保费资金。随着保费规模的扩张,累积的保费资金也在扩张,只要保险公司使用这些保费资金的投资收益能够超过保险成本,保险公司就能盈利;只要保险资金的使用成本低于市场平均的资金成本,保险公司就是盈利的。

从卢志强最初布局金融产业的图谱看,这似乎是一个花旗梦,在这个梦里,泛海集团是一家集商业银行、投资银行、保险、共同基金、证券交易等多种金融服务业务于一身的金融集团,他试图做到客户到泛海集团的任何一个营业网点,都可以得到储蓄、信贷、证券、保险、信托、基金、财务咨询、资产管理等一站式的金融服务。形势比人强,他的这个花旗梦并没有成真,经过10多年的争斗,花旗梦离他渐行渐远。

这其中,民生人寿的股权争夺战却鲜为人知,也是卢志强的金融产业中最为重要的一环。民生人寿是保监会直属的全国性寿险公司,掌控民生人寿,获取免费资金,无论对卢志强的金融业布局还是实体产业的资金支持而言,影响甚大。

在民生人寿的大股东中,对零成本的保险资金有强烈兴趣的不仅仅有卢志强,还有万向集团的鲁冠球,鲁冠球曾经说过:“金融保险业作为一个尚待开发并有着广阔市场前景的新兴产业,始终在万向的拓展视野之内。”

早在10年前,鲁冠球就在海外布局保险业,2001414日,万向集团正式参股美国霍顿保险集团公司,并在美国芝加哥成立了万向霍顿保险经纪公司。霍顿保险集团公司是芝加哥第二大保险经纪公司,花旗银行、CAN等诸多大牌公司是其服务对象。万向霍顿保险经纪公司成立之初,重点开拓中国市场,但苦于没有保险牌照,只能为在美国经营的中资企业和在中国经营的外资企业提供保险业务咨询。通过掌控民生人寿获取保险牌照,成为万向集团打通海内外保险市场的关键环节。

民生人寿成立伊始,大股东之间的持股比例很接近,鲁冠球旗下的万向集团持股13.7%、卢志强旗下的中国泛海控股持股13.7%、刘永行、刘永好兄弟的东方希望集团和新希望集团共持股15.5%

20065月,民生人寿发生第一次股权变动,彼时,万向集团将其所持有的12,000万股股份转让给子公司万向财务有限公司(下称万向财务)。受让后,万向财务的持股比例为13.75%

20074月,民生人寿进行成立后的第一次内部股东增资扩股,共扩股18.27亿股。增资扩股后,其注册资本金由成立时的8.73亿元猛增至27亿元,资本规模跃居全国寿险业第四位。

但仅仅过了两个月,民生人寿的股权突遭变卖。20076月,浙江航民实业集团将1,600万股股份转让给万向财务,山东省企业托管公司将1,500万股股份转让给泛海控股。

转让后,万向财务共持有1.36亿股股份,占总股本的15.58%;泛海控股共持有1.35亿股股份,占总股本的15.46%

大股东的争夺战初现端倪。

伴随大股东之争,民生人寿管理层的人事调整也一直在变化中。20087月,段景泉首次向保监会和董事会提出辞去民生人寿党委书记、总裁的职务,当时的理由是“三年合同任期即满,由于在民生人寿非常辛苦,不想再续签合同”。段景泉曾在“2008中国保险产业峰会”上表示,“民生人寿的董事会和监事会成员都是中国第一代成名的民营企业家,在他们的治理下开展工作,有乐趣有困难也有苦衷。”

大股东争夺战体现在两个方面,一是资本金注资,二是股东之间的合纵连横。前者是按照保监会的政策要求提高保险公司的偿付能力;后者则是股东之间的合作与谈判,不确定性很高。

2007年下半年至2008年年初,经保监会批准,民生人寿两度增资,注册资本升至27亿元。此次增资后,万向财务持有4.61亿股,占比17.09%,为第一大股东;泛海控股持有4.58亿股,占比16.96%,屈居第二。

2008527日,海鑫钢铁集团有限公司分别受让民生投资信用担保有限公司6,186万股、上海华晨资产管理有限公司1,546万股股份,转让后,海鑫钢铁集团有限公司持有41,653万股股份,占总股本的15.43%。民生投资信用担保有限公司、上海华晨资产管理有限公司不再持有民生人寿股份。此时执掌海鑫钢铁集团是原董事长李海仓之子李兆会,这位80后少帅擅长资本运作。海鑫集团原董事长李海仓于2002年遇难后,独子李兆会中断海外学业,继承父业,年仅21岁。

按照中国证监会相关规定,民生人寿上报此次股权变更事宜并提请修改公司章程。

200876日,民生人寿修改公司章程获批,公司前四大股东持股总数占总股本的63.18%。其中,万向财务有限公司、中国泛海控股集团有限公司、海鑫钢铁集团有限公司、中国有色金属建设股份有限公司货币出资占有股份数分别为461,310,000457,920,000416,530,000370,200,000股。第一大股东万向财务有限公司占比17.09%,第二大股东中国泛海16.96%,第三大股东海鑫钢铁占比15.43%,第四大股东中国有色占比13.71%。中国泛海的股权仅比万向财务少0.13%,但是中国有色金属建设股份有限公司是中国泛海控股的合作盟友,如果中国泛海和中国有色联合,第一大股东万向财务公司在公司董事会的话语主导权将大大降低,民生人寿的主导者将变成中国泛海。

这一局面是万向财务不愿看到的,特别是代表万向财务进驻民生人寿、司职董事长的鲁伟鼎不愿意看到的。鲁伟鼎是鲁冠球的独子,出生于1971年,23岁时便成为万向集团的总裁。鲁伟鼎一直专注于万向集团的资本运作,对保险业情有独钟。

要想争夺民生人寿控股,70后鲁伟鼎必然要争取80后李兆会的支持。研究此后的民生人寿公开信息可以发现,李兆会对此似乎也高度默契。

2009314日,李兆会将3,866万股民生人寿股份转让给通联资本管理有限公司,海鑫钢铁集团有限公司的持股比例从15.43%下降为14%。通联资本管理有限公司是万向财务的兄弟公司,同属万向集团,李兆会此举无疑是与鲁伟鼎结盟。鲁伟鼎联手李兆会,加上其他盟友,无疑将主导民生人寿。

经历了8年的民生人寿控股权之争之后,卢志强最终选择退出。

201025日,中国泛海将其持有的股份分别转让给浙江航民实业集团有限公司和通联资本管理有限公司,彻底退出民生人寿。曾经与卢志强协同作战的盟友中国有色选择留守民生人寿,联想控股也位列其中。

民生人寿从此进入鲁伟鼎时代。此后,鲁伟鼎先是把万向财务的持股权转给万向控股,随后将民生人寿的资本金变更为40亿元。2010年,民生人寿成立以来首次实现盈利,并保持近300%的偿付能力充足率。2012427日,民生人寿发布年报称,2011年年末,民生人寿公司偿付能力充足率为152.29%,达到保监会规定的充足Ⅱ类(最高类)公司标准。其中,2011年民生人寿保费收入较上年增加18.35亿,增幅达23%

这段很少为公众关注的民生人寿争夺战是卢志强布局产融价值链的关键,能让他聊以自慰的是民生再保险业务一直被他牢牢掌控在手里。并且,眼下融资最便捷的渠道是信托,也已经有所斩获。

 

迟来的信托布局

在泛海系的金融产业布局中一直没有信托公司,这让业界对卢志强的金融布局迷惑不已。实际上,中国信托公司的发展史就是一部“事故”史,这部“事故”史让卢志强一直徘徊在信托的门口。

据《艰难的辉煌——中信30年之路》记载,1979年,中国第一家信托公司中信公司成立后,80年代初,从中央银行到各专业银行及行业主管部门、地方政府纷纷办起各种形式的信托投资公司,1988年达到最高峰,共1,000多家。此后,信托业内“事故”迭起,全行业先后遭受5次大整顿,仅有50多家公司幸存下来。199810月,受东南亚金融危机拖累,规模仅次于中信的广东国际信托投资公司因负债累累和支付危机被关闭。随着广信宣布破产,各地的信托投资公司就像多米诺骨牌一样纷纷倒下,爱建信托高管被捕、金新信托、伊斯兰信托、庆泰信托被整顿,20026月,财政部所属的中国经济开发信托投资公司也难逃厄运,轰然倒地。

因为事故频发,特别是德隆崩盘导致金新信托血本无归,信托行业的监管力度前所未有。在业务方面,银监会对信托投资公司开展异地集合资金信托业务、证券投资和关联交易等提出了更严格的要求,信托业也面临金融同业之间的竞争。自2004年起,商业银行获准发起设立基金公司,证券公司正在积极运作资产证券化业务,集合理财产品也进行了试点,传统的信托业务正在被其他金融机构侵蚀。

有资本猎手之称的卢志强显然不会选择这个时机进入信托行业,2008年起,信托作为房地产融资的通道,其重要性越来越凸显。截至20101231日,中国泛海控股及其旗下子公司总共通过信托短期融资约87.17亿元,一年内到期的长期负债有37.30亿元。信托牌照的稀缺价值得到充分放大。

2009713日,中国旅游国际信托投资有限公司(以下简称中旅信托)股权拍卖信息在北京产权交易所公示:中国国旅集团有限公司将其持有的4.34%股份全部转让,中国旅游商贸服务总公司将其持有的0.43%股份全部转让。

20091027日,中旅信托的股权转让实施网络竞价,竞价起报价为54.5万元,经过17次报价、历时12分钟的激烈角逐,最终由海南凯兴以382.5万元竞得标的,成功溢价328万元,溢价率高达601.83%。信托牌照的含金量由此可见一斑。

中旅信托在公示股权拍卖信息的同时宣布了一份董事会决议。决议称,标的企业须重组后方可获得中国银监会颁发的金融许可证,但由于中旅信托亏损严重、重组工作困难,至今未获中国银监会的重新登记,导致中旅信托2006年至2008年未进行工商年检。

早在2002年,原股东东莞市正大同沙旅游区投资公司、岁宝集团(深圳)实业有限公司、北海中达企业集团公司所持有的标的企业股权由法院组织进行拍卖,首旅集团成功竞得上述股权。首旅集团在2002年获得中旅信托股份,并没有进行工商变更登记,只能说明中旅信托的重组工作难度之大或重组时机并不成熟。首旅集团和中国泛海控股之间交往甚密,首旅集团获得中旅信托股份之前,首旅集团曾与中国泛海控股有过合作,2003年,中国泛海控股将持有的民生银行全部股份约2.527亿股悉数质押给首旅集团,以获得融资贷款。

时间进入2009年,信托牌照愈加稀缺,中旅信托重组成功的可能性也大大提升。

2010年,中国泛海控股介入中旅信托的重组事宜,新公司注册资本在10亿元左右,泛海持股30%。目前,该重组方案已获银监会批准。201111月银监会已批准了中国泛海的股东资格。

如果重组成功,首旅集团和泛海集团将并列为中国旅游信托第一大股东,各出资3亿元,占30%的股权。另外,名力集团出资1.95亿元占有19.5%的股权,黑龙江海富永业房地产出资1.98亿元获得19.8%的股权。

 

泛海模式之惑

融资模式决定投资模式。翻开泛海系投资的项目菜单,你会发现每道菜都很丰富,很好吃,但又让你无法马上下咽,因为这些菜大多是四成熟,如果想吃这些菜,需要时间烹饪,更需要资金下料。

在泛海系产融链条中,中国泛海控股旗下没有一家实业公司能提供长期稳定的经营现金流,这一特征在财务上表现得尤为明显。

2008年至2011年上半年,泛海建设的营业收入分别为12.18亿元、21.84亿元、13.69亿元、20.03亿元。与泛海建设的业绩形成鲜明对照的是,万科2008-2011年的营业收入分别为409.92亿元、488.81亿元、507.14亿元、717.80亿元。能够为中国泛海控股提供经营现金流的旗舰企业泛海建设的表现极其有限,此前它曾经被国信证券誉为“中国民营地产四大金刚”之一。

从集团层面看,中国泛海控股2008-2011年上半年的营业总收入分别为22.59亿元、41.12亿元、38.41亿元、17.71亿元。2009年,房地场市场回暖,泛海建设给中国泛海控股带来21.84亿元收入,民生投资纳入合并报表带来的商品零售业务收入贡献了6.29亿元。

与营业收入相对应的经营现金流表现不佳,2008-2011年上半年,中国泛海控股经营现金流净额分别为-33.76亿元、-9.37亿元、-39.66亿元、-25.03亿元。此外,2009年和2010年,投资性房地产产生的公允价值收益分别为7.51亿元和7.31亿元,这只是账面利润,并没有产生真正的现金流(参见表2)

卢志强的产融之道 (三) - 傅硕 - 傅硕 的博客

内生资金显然无法支持中国泛海控股规模化发展和日益扩大的对外投资,这种需求一直伴随着中国泛海控股,如影随形。2009年,中国泛海控股参股联想控股,卢志强表达了对柳传志的感谢的同时,从侧面回应了曾经流传的资金链紧张的传言:“我们大概是在2005年,签了不少土地的时候,遇到8·31大限,那时候泛海的压力比较大。关键时刻,联想给了泛海很大帮助,我们是不会忘记的。”

事实上,投资性收益一直是中国泛海控股的钱袋子。

2008-2011年上半年,中国泛海控股分别获得投资收益13.54亿元、43.35亿元、16.31亿元、3.68亿元,主要是来自对民生银行和海通证券的减持。2009年中国泛海控股减持上述上市公司股权股份获得投资收益35.88亿元,使得当年利润总额冲高到49.88亿元。

20099月,卢志强曾表示,“我们对民生银行和海通证券有过两次减持,共回收资金120多亿元,其中减持海通证券就套现50亿元。”对优质金融企业的股权减持是不得已的行为,卢志强在减持民生银行的时候曾表示出类似的遗憾:有机会仍将继续增持。

在困难时期,现金为王。如果还能从外面募集资金,已经让人羡慕不已,而这些资金还是从当初成本极低的证券市场里来的,这简直就像中了头彩。

但如果老是靠出售金融资产的股权来救急,泛海又有多少金融资产可供出售?实业贡献现金流有限,外面没有资金蓄水池,泛海系通过资产证券化提供现金流的方式已经被卢志强发挥到了极致。眼下,泛海的实业股权投资主要集中在未上市企业,在企业没有上市之前,退出的渠道很少,股权质押率也会大打折扣,提供融资功能有限。没有长期稳定的经营现金流支持,仅仅是通过盘活股权和资产支撑起泛海系帝国,的确是个奇迹和谜团。

质疑声的背后是对卢志强商业帝国模式的困惑。

有限的公开资料表明,卢志强对泛海系的调整一直在进行中,20061017日,中国泛海控股集团有限公司成立,意味着中国泛海控股受泛海集团委托,对泛海旗下的子公司、孙公司行使股东权力,进行整合的开始。中国泛海控股本身不从事具体业务,只负责管理。

泛海集团是整个“泛海系”最上层的公司,由卢志强家族控制,中国泛海控股是泛海系统旗下诸多公司的平台。以中国泛海控股为平台,卢志强对旗下的子公司、孙公司进行拆分、合并的时间表不得而知。从公开的资料分析,在过去5年中,中国泛海控股对旗下公司的大手术一直在进行中,最终改变了原来泛海集团错综复杂的互相持股格局,形成了以中国泛海控股为核心的扁平化公司结构。

20101231日纳入中国泛海控股合并报表的一级子公司为参考,研究发现,中国泛海控股以房地产、文化、金融、能源、投资为核心的五大板块已经初具轮廓(参见图3)

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    融资模式决定投资模式。中国泛海控股的现金奶牛在上述板块中并没有找到。

 

本文发表于上海张志雄主编的《价值》杂志,201211月刊

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