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复地要过两道坎  

2013-01-12 11:39:00|  分类: 杂谈 |  标签: |举报 |字号 订阅

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复地要过两道坎
文/傅硕   发表于2011年1月

  1月20日晚间,复地集团(下称“复地”)与复星国际联合发布公告宣布,复星国际将全部收购复地股权,注销复地的香港上市公司地位。2004年登陆H股6年之后,复地行将退市。

  国元证券港股分析师李兢认为,复地在H股上市不能融资,那就私有化,在利润要放出来的时候私有化,对大股东绝对是好事,等时机成熟,再变身红筹上市卖个高价更划算。李兢推测,复地最终目的是要做房地产的产业基金,目前是在搭架子,做好产业链,待时机成熟,就可以直接开始收购。

  脱胎于擅长资本筹划的复星系,在回归A股未果、REITS监管严格、政府限制热钱流入等政策面前,复地的产业基金之路显然还需直面诸多难题。

  商业模式倒逼“退市”
  在复星集团的支持下,复地完成了最初的成长,并实现了地产开发与地产投资两类业务的同时发展。
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  但随着规模的扩张和治理结构的改善,分拆上市的地产集团不能再依靠集团的支持,其开发与投资的经营策略受到资本市场的质疑。

  一位分析师告诉本刊记者,对于开发商或者产业资本而言,投资商业地产是在筹划未来,但对于股东而言,现在需要的是盈利和分红,复地需重新审视业务结构。

  面对这两类业务的现金流争夺局面,复地的借债规模明显加大。其2009年末所有者权益合计64.04亿元,同比增长11.36%, 2009年末负债合计209.28亿元,同比增长48.66%,高于资产增幅,年末资产负债率增至76.57%,较同期上升5.57个百分点,负债程度偏高。而从资产构成来看,2009年公司资产主要为货币资金、存货、开发支出和投资性房地产,分别占资产总额的13.73%、32.15%、21.42和4.68%,这也说明复地在短期内依然要依靠开发来获得现金流。

  在资本市场,复地饱受“高负债与低回报”的指责。由于多数投资物业仍处于开发培育阶段,租金回报率很低,利润和现金流贡献都很少,2008年金融危机时下降到2.28%,2009年有所回升,但仍约是2005年一半水平(见表),从2005年到2009年跌了一半至9.52%,总资产回报率只有3.83%,低回报率严重损害了股东价值。在低回报的同时,高企的负债率使复地面临更大的财务风险,复地的资产负债率也一直在上升,至2009年末至76.57%。在低回报、高负债的背景下,复地启动了战略重组计划,第一步就是复地退市。

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  投资人难以约束

  退市的复地显然有着更大的野心。

  2011年1月,复星集团就签订了两笔基金合作协议。1月13日,复星集团与美国保德信金融集团签订了一项战略合作协议,共同筹建一支大规模的股权投资基金,规模或将达6亿美元。就在该协议签订的前一天,即1月12日,复星国际及复地还与美国楷蕊有限公司建立了全面战略合作意向框架,拟定未来10年双方将在中国合作开展投资。

  早在2010年7月,复地就宣布成立上海复地投资管理有限公司。复地投资实施私募、投资、资产管理三足鼎立的发展方略,以沪京深一线城市和三大经济圈为主要投资区域,坚持以住宅投资为主,适当参与办公、商业或主题地产。“十年内将贡献复地40%利润”。

  上述两只基金其实就是复地发展策略的落地内容之一。

  复地之前的基金明显侧重于给自己项目找钱,比如复地子公司智盈投资与诺亚财富发起的首只基金—复地景业基金主要投向复地旗下项目,且主要是为住宅业务融资,属于短线类型。即便是与外资基金合作的项目,也多是假股权真债权的短线合作。
  而2010年9月,复星集团联手易居、赵汉忠等成立星浩资本,致力于打造城市综合体项目,则具有标本意义。有媒体报道称,并已募得首期60亿元资金。

  在商业地产操作过程中,遭遇的最主要问题是培育期的投资物业耗用了大量资金,却无法提供足够高的租金回报,甚至不足以覆盖利息成本。另一方面,培育期投资物业虽然能够创造较好的物业升值收益,但这部分收益在资产变现前为非现金收益,而且短期波动性较大,在市场低谷中,物业的升值收益可能变为浮亏。这使它比纯粹的开发物业面临更高的风险和收益,对投资人也提出了更高的风险承受要求。

  对于如何规避此类基金风险?复地并没有回答本刊记者疑问。而本刊特约研究员杜丽虹接受记者采访时却抛出另外一个话题:美国铁狮门拥有百余年地产开发和运营经验,雷曼则拥有百余年金融运作经验,为什么最优秀地产公司与最优秀金融机构的合作从双赢变为双输?流动性泛滥是铁狮门和雷曼双输的社会大环境。此外地产运营管理者如何始终保证主导地位则是根本问题。

  在流动性泛滥的市场环境中,地产与金融的合作常常会背离原来的初衷。地产基金本质上是将经营能力杠杆放大;但金融投资人,尤其是对冲基金、投资银行等金融投资人,他们不仅希望分享经营杠杆的收益,更希望分享财务杠杆撬动的资产升值收益。因此地产与金融的结合常常会“变味”,金融投资人成为合作的主导,他们利用地产管理团队来获取资产和管理资产,目的是赚取财务杠杆撬动的资产升值收益,不过财务杠杆的收益是虚幻的,资产泡沫终究会破灭。

  复地能经得起诱惑,甚至能承受来自投资人的压力吗?如何始终保证主导地位?又如何在制度层面上,去设计私募地产基金的激励合约与风险控制?

地产金融缺条腿

  “长远来看,复地的榜样是凯德置地,它涉足上下游产业,搞基金发行,做商业地产加住宅地产,有最后的服务式公寓管理,从资金来源到产品整个系统都有,同时是个国际化的大公司。”刚刚辞去复地董事长的范伟曾如是表示,他现在的身份是复星国际联席总裁。业内人士认为,范伟将在集团层面协调旗下的地产资源整合。

  凯德置地公司的商业模式亦被称为新加坡模式,其特点是更多借助REITS(房地产信托投资基金)、私募基金等地产金融平台来完成租售并举,而且是私募地产基金与REITS同时发展。

  为什么要在每个地区同时推进私募地产基金与REITS 的发展?杜丽虹告诉记者,这是因为REITS只能吸收成熟物业,而孵化和培育优质投资物业的工作则需要借助集团和私募投资人的力量。换句话说,REITS为私募基金提供了退出渠道,而私募基金则为REITS输送成熟物业,彼此间的相互支持成为新加坡地产金融模式的关键。

  以凯德置地在中国市场的“REITS+私募地产基金” 操作模式为例。2006年以中国零售物业为核心资产的CRCT在新加坡上市,为支持新加坡上市的中国资产REITS CRCT的发展,2006年凯德置地将6处商场置入私募基金CRCDF,2007年又置入14处商场,未来还计划再置入5处,并通过备忘协议锁定另外35处商场的收购权,而这些资产在私募基金内部培育成熟后将逐步置入CRCT。与CRCT同时成立的还有两只私募基金,分别是募集资金6亿美元的CRCDF和募集资金4.25亿美元的CRCIF。作为CRCT的储备基金,CRCDF将向CRCT输送相对成熟的项目,而CRCIF则储备更多孵化阶段项目。2007年时,CRCT就已从另一储备基金CRCIF手中购买了西直门MALL的所有权。随着中国区储备项目的增多,2007年,凯德置地又成立了CRCDFII,募集资金6亿美元。2008年凯德置地又开始为城市综合体项目来福士广场打造资产孵化通道,在成立了来福士中国基金后,将中国区4个来福士项目以8.4亿美元总价置入该基金,变现了50%的权益,并为未来凯德置地推出以来福士为品牌的城市综合体REITS奠定基础。

  然而,国内监管层明确提出REITS 市场开放初期将仅局限于成熟物业,这也就意味着商业物业的孵化工作需要更多私人资本的投入。此外,REITS更看重租金回报,而国内商业地产的租金回报率偏低也影响了REITS的推出。范伟也坦言:“REITS只有净利润率保持在6%以上,香港资本市场才比较能认可,但这意味着要做到毛利润率12%以上,税后利润率6%以上,这对任何一个国内房地产企业都是比较困难的,所以,我们一直还在观望阶段。”
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  如果没有REITS为私募地产基金提供良好的退出渠道,凯德置地模式无从谈及。李兢认为,复地现在是跑马圈地,静候国内政策放宽。

  一位业内人士向本刊记者透露,在国内调控房地产一直没有放松,同时防范热钱流入的背景下,民营REITS上市在短期内很难作为,而复地的REITS之路仍然可能要等待更长时间。
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